Tập 2·Phần III. Giá tài sản đang định giá điều gì

Chương 32

Mỗi tài sản một thước đo: bảy câu hỏi về công thức, độ nhạy với lãi suất và biến không quan sát được của trái phiếu, cổ phiếu, vàng, bitcoin, dầu và bất động sản

49 ghi chú nguồn, xếp theo từng mục của chương. Số liệu tính đến 27/10/2026. Mỗi ghi chú có tên bài, đường dẫn đầy đủ, ngày đã đọc và điều cần lưu ý khi đọc.

• Đoạn mở đầu
• Câu hỏi 1
• Câu hỏi 2
• Câu hỏi 3
• Câu hỏi 4
• Câu hỏi 5
• Câu hỏi 6
• Câu hỏi 7
• Ghi chú khác

Đoạn mở đầu

1. 1
   Federal Reserve, thông cáo của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC), ngày 16/9/2026 (https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260916a.htm), đọc 26/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động ở Chương 30: nâng lãi suất mục tiêu 0,25 điểm phần trăm lên 3¾–4%; biểu quyết 12–0.Cũng dùng ở: Câu hỏi 1
2. 2
   Bộ Tài chính Mỹ, “Daily Treasury Par Yield Curve Rates” (https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?type=daily_treasury_yield_curve&field_tdr_date_value_month=202610) và “Daily Treasury Par Real Yield Curve Rates” (https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?type=daily_treasury_real_yield_curve&field_tdr_date_value_month=202610), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động; bảng ghi đến 26/10/2026, chưa có 27/10. Lợi suất 2 / 5 / 10 / 30 năm (%): 26/10: 4,68 / 4,84 / 5,00 / 5,31; 23/10: 4,69 / 4,82 / 5,00 / 5,33; 22/10: 4,65 / 4,78 / 4,96 / 5,29; 2/10: 4,83 / 5,06 / 5,28 / 5,63; 1/10: 4,78 / 5,01 / 5,24 / 5,61. Lãi thực 5 / 10 / 20 / 30 năm (%): 26/10: 2,37 / 2,66 / 2,93 / 3,07; 23/10: 2,34 / 2,66 / 2,94 / 3,08; 22/10: 2,33 / 2,64 / 3,05 (30 năm) và 2,91 (20 năm); 1/10: 2,65 / 2,88 / 3,16 / 3,31. Ngày 30/9/2026 (lợi suất 10 năm 5,29%, lãi thực 10 năm 2,93%) lấy từ bảng cả năm đọc ở Chương 30 (ghi chú “tsy” của chương ấy); bảng cả năm đọc ngày 27/10/2026 chỉ tới 21/8 (thực) và 1/7 (danh nghĩa) nên không đọc lại được ngày 30/9. Mức bù lạm phát (10 năm trừ 10 năm thực), lãi thực kỳ hạn 10 năm bắt đầu sau 10 năm, kỳ hạn tương đương và mọi mức thay đổi là phép tính của chương.Cũng dùng ở: Câu hỏi 1; Câu hỏi 2; Câu hỏi 4; Câu hỏi 6; Câu hỏi 7; Kết luận: trả lời bảy câu hỏi
3. 3
   Associated Press (đăng lại ở La Nación), bảng “How major US stock indexes fared” cho thứ Tư 30/9/2026 (https://www.lanacion.com.ar/usa/how-major-us-stock-indexes-fared-wednesday-9302026-nid30092026/), đọc 26/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động ở Chương 30: S&P 500 đóng cửa 7.651,54; Nasdaq 26.861,06. Mọi mức thay đổi từ 30/9 là phép tính của chương.
4. 4
   Associated Press (đăng lại ở La Nación), bảng “How major US stock indexes fared” cho thứ Hai 26/10/2026 (https://www.lanacion.com.ar/usa/how-major-us-stock-indexes-fared-monday-10262026-nid26102026/), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: S&P 500 đóng cửa 7.676,77 (+53,09 điểm, +0,7% trong ngày; +831,27 điểm, +12,1% từ đầu năm); Dow Jones 52.361,58 (+0,3%); Nasdaq 26.169,38 (+0,8%). Mức +0,3% của S&P 500 từ 30/9 đến 26/10 (7.676,77 chia 7.651,54) là phép tính của chương.Cũng dùng ở: Câu hỏi 3
5. 5
   Multpl (dữ liệu của Robert Shiller), ba trang đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. “Shiller PE” (https://www.multpl.com/shiller-pe): CAPE 40,66 (+0,29; +0,73%) lúc 4 giờ chiều giờ miền Đông thứ Hai 26/10; trung bình 17,44; trung vị 16,13; thấp nhất 4,78 (12/1920); cao nhất 44,19 (12/1999). Bảng theo tháng (https://www.multpl.com/shiller-pe/table/by-month): 39,65 (1/1/2026); 39,02 (1/2); 37,04 (1/3); 38,15 (1/4); 40,11 (1/5); 40,16 (1/6); 40,02 (1/7); 41,00 (1/8); 40,42 (1/9); 40,81 (1/10); 40,66 (26/10). “S&P 500 Dividend Yield” (https://www.multpl.com/s-p-500-dividend-yield): lợi suất cổ tức 1,06% ngày 26/10; trang ghi các lợi suất sau tháng 6/2026 được ước tính từ cổ tức 12 tháng đến tháng 6/2026 do S&P báo cáo; trung bình 4,20%; trung vị 4,18%. Hệ số 40,66 chia 17,44 bằng 2,33 lần và 40,66 chia 44,19 bằng 92,0% là phép tính của chương; 94 lần cổ tức một năm là 1 chia 0,0106. Cần đối chiếu: số 26/10 (40,66) khác số 23/10 (40,36) trong Chương 30 vì khác ngày.Cũng dùng ở: Câu hỏi 3
6. 6
   Trading Economics, trang “Brent Crude Oil” (https://tradingeconomics.com/commodity/brent-crude-oil), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: giá 116,183 USD một thùng ở đầu trang (+0,37; +0,32% trong ngày; +18,76% trong một tháng; +82,02% trong một năm) và 116,08 USD ở phần thống kê (+0,23%; +18,66%; +81,86%); giá đóng cửa trước đó 115,81 USD (26/10). Ngày 26/10 Brent xuống khoảng 115 USD khi đàm phán Ả Rập Xê Út và Iran làm dịu lo ngại; ngày 27/10 giá đi ngang quanh 116 USD; thị trường chờ rủi ro Mỹ tấn công Iran trở lại và bầu cử giữa kỳ của Mỹ cách khoảng một tuần. Trang không nêu giá ngày 23/10 và 15/10. Một lần đọc trước trong ngày cho 116,06 USD và +18,6%; chương ghi “khoảng 116,1 USD” và “khoảng 18,7%”. Giá là giá hợp đồng chênh lệch, không phải giá thanh toán chính thức.Cũng dùng ở: Câu hỏi 6
7. 7
   Trading Economics, trang “Gold” (https://tradingeconomics.com/commodity/gold), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động hai lần trong ngày. Lần đầu (sáng 27/10): vàng khoảng 4.005,84 USD một ounce, giảm 2,65% so với một tháng trước. Lần sau (khoảng 14 giờ 57 giờ Việt Nam): phần đầu trang ghi 4.000,91 USD (−0,39% trong ngày; −2,77% trong tháng) và phần thống kê ghi 3.998,30 USD (−0,46%; −2,84%). Mức cao kỷ lục trong ngày: 5.608,35 USD, tháng 1/2026. Chương dùng số lần đầu (4.005,84) cho mọi phép tính; giá vàng đổi trong ngày nên số sau lệch khoảng 0,2%, không đổi kết luận nào. Cần đối chiếu: giá vàng đóng cửa ngày 30/9/2026 đã kiểm (xem ghi chú tegold của Chương 30).Cũng dùng ở: Câu hỏi 4; Câu hỏi 5
8. 8
   mempool.space, giao diện lập trình công khai, đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. (1) Giá: https://mempool.space/api/v1/prices cho 79.517 USD tại mốc thời gian 1793084107 (27/10/2026, 6 giờ 55 phút 07 giây theo giờ quốc tế). (2) Độ cao khối mới nhất: https://mempool.space/api/blocks/tip/height cho 973.285. (3) Tốc độ băm và độ khó: https://mempool.space/api/v1/mining/hashrate/3m cho tốc độ băm hiện tại 1,0632 zettahash một giây (1.063 EH/s), trung bình ngày 28/7/2026 là 879,76 EH/s, độ khó 140.577.680.051.919,6 tại khối 971.712 (16/10/2026, 12 giờ 37 phút giờ quốc tế), 132.716.002.350.731 tại khối 969.696 (1/10/2026) và 132.757.073.449.488 tại khối 967.680 (19/9/2026). (4) https://mempool.space/api/v1/difficulty-adjustment: lần điều chỉnh trước +5,92%; lần tới ước tính +6,38% vào khoảng 31/10/2026 (13 giờ 06 phút giờ quốc tế) tại khối 973.728. Nguồn cung 20.104.018,75 bitcoin tính ở chương này từ độ cao khối 973.285 (210.000 khối mỗi giai đoạn, phần thưởng 50, 25, 12,5, 6,25 và 3,125 bitcoin một khối từ khối 840.000), có thể lệch nhỏ với con số của các nhà cung cấp dữ liệu khác. Cần đối chiếu: nhật ký soạn Chương 32 từng ghi cùng mức 79.517 USD cho mốc 15 giờ 21 phút ngày 26/10; số được kiểm lại hôm nay là mốc 6 giờ 55 phút ngày 27/10, nên chương ghi mốc này. Bitcoin giao dịch cả ngày, nên giá đổi liên tục.Cũng dùng ở: Câu hỏi 5
9. 9
   Freddie Mac qua FRED (Ngân hàng Dự trữ Liên bang St. Louis), chuỗi MORTGAGE30US (https://fred.stlouisfed.org/series/MORTGAGE30US), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: 7,32% (22/10/2026), 7,40% (15/10 và 8/10), 7,28% (1/10), 7,03% (24/9/2026); trang không hiện giá trị một năm trước. Giá trị 6,19% một năm trước lấy từ Freddie Mac Primary Mortgage Market Survey (ghi chú “freddie” của Chương 30). Khoản trả hằng tháng cho 100.000 USD vay 30 năm, lãi cố định (611,8 USD ở 6,19%; 686,9 USD ở 7,32%) và mức chênh với lợi suất 10 năm (7,28 trừ 5,24 bằng 2,04 ngày 1/10; 7,32 trừ 4,96 bằng 2,36 ngày 22/10) là phép tính của chương.Cũng dùng ở: Câu hỏi 7
10. 10
    Trading Economics, trang “United States Currency” (https://tradingeconomics.com/united-states/currency), đọc 26/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động ở Chương 30: ngày 23/10/2026 thị trường tính khoảng 91% khả năng Fed giữ nguyên lãi suất ở kỳ họp tháng 10. Trang không nêu nguồn của xác suất. Kết quả cuộc họp FOMC 27–28/10/2026 (thêm 31/10/2026): Fed giữ khoảng mục tiêu 3¾–4% (3,75–4,00%), biểu quyết 10–2; bà Lisa D. Cook và bà Beth M. Hammack muốn tăng thêm 1/4 điểm (Cục Dự trữ Liên bang, thông cáo FOMC ngày 28/10/2026, https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20261028a.htm; nguồn này mở và đọc 30/10/2026 ở Chương 45).

Câu hỏi 1. Lãi suất đi vào mỗi công thức ở chỗ nào, và chính lãi suất được đo ra sao?

1. 12
   CME Group, “What is Contango and Backwardation” (https://www.cmegroup.com/education/courses/introduction-to-precious-metals/what-is-contango-and-backwardation), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: contango là giá hợp đồng giao sau cao hơn giá giao ngay, gắn với chi phí lưu kho, tài chính và bảo hiểm; backwardation là giá giao ngay cao hơn giá giao sau, gắn với lợi suất tiện ích (lợi ích ngầm của tồn kho, cao khi tồn kho thấp); giá hợp đồng hội tụ về giá giao ngay khi đến hạn. Trang không viết công thức giá kỳ hạn; công thức F = S × e^((r + u − y) × T) là công thức chuẩn của giáo trình, không phải của CME. Cần đối chiếu: trang của khóa kim loại quý, dùng làm định nghĩa chung; trang của khóa dầu thô cùng tên không tải được.Cũng dùng ở: Câu hỏi 6
2. 13
   Federal Reserve, Summary of Economic Projections, 16/9/2026 (https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20260916.htm), đọc 26/10/2026 ở Chương 30 và đọc lại 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Trung vị (%), các năm 2026 / 2027 / 2028 / dài hạn: lãi suất quỹ liên bang 4,1 / 4,1 / 3,9 / 3,2 (trung điểm của khoảng mục tiêu); thất nghiệp 4,1 / 4,1 / 4,1 / 4,2; lạm phát PCE 3,7 / 2,3 / 2,1 / 2,0; PCE lõi 3,4 / 2,5 / 2,2 / (không thu); tăng trưởng GDP thực 2,3 / 2,4 / 2,2 / 2,0. Trung vị là số điểm giữa của các dự báo cá nhân, không phải cam kết của Fed. Lãi thực trung lập 1,2% (3,2 trừ 2,0) là phép tính của chương.
3. 14
   Kevin L. Kliesen, “Comparing the FOMC’s Estimate of R-Star with Alternative Estimates”, On the Economy, Fed St. Louis, 4/5/2026 (https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2026/may/comparing-fomc-estimate-r-star-alternative-estimates), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: sáu ước tính lãi suất thực trung lập cho quý 4/2025 gồm Holston–Laubach–Williams (thấp nhất, “hơi dưới 1%”), Laubach–Williams, Lubik–Matthes, D’Amico–Kim–Wei, Zaman và lãi suất kỳ hạn dựa trên TIPS 10 năm bắt đầu sau 10 năm (cao nhất, “hơi trên 3%”); trung bình hình học 1,43%, hơi thấp hơn quý trước. Bài không nêu giá trị của bốn ước tính ở giữa.
4. 15
   Federal Reserve Bank of New York, trang ước lượng r* (https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: giá trị chỉ nằm trong biểu đồ và tệp tính nên không đọc được; lịch phát hành 2026 của mô hình Laubach–Williams là 20/3, 29/5, 27/8 và 27/11, của mô hình Holston–Laubach–Williams là 2/3 hoặc 20/3, 1/6, 28/8 và 27/11. Cần đối chiếu: số r* mới nhất của hai mô hình.
5. 16
   Charles T. Carlstrom và Timothy S. Fuerst, “The Natural Rate of Interest in Taylor Rules”, Economic Commentary 2016-01, Ngân hàng Dự trữ Liên bang Cleveland, 22/3/2016 (https://www.clevelandfed.org/publications/economic-commentary/2016/ec-201601-the-natural-rate-of-interest-in-taylor-rules), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: quy tắc viết FR = r* + 2% + 1,5 × (lạm phát − 2%) + 1 × (GDP − GDP tiềm năng), kèm thêm số hạng c × (r* theo thời gian − r*) cho r* biến thiên; bài gọi dạng với c bằng 0 là quy tắc gốc của Taylor (1999); r* lấy bằng trung vị lãi suất dài hạn trong bảng dự báo của FOMC trừ 2% (từ 4,25% tháng 1/2012 xuống 3,3% tháng 3/2016, nghĩa là r* từ 2,25% xuống 1,3%). Cần đối chiếu: bài không trích Taylor (1993) và không nêu giá trị r* cố định của Taylor; hàng r* bằng 2% trong Bảng 32.3 là mức cố định 2% của dạng cổ điển, chương chưa đọc được bản gốc năm 1993.
6. 17
   Bureau of Economic Analysis, “Personal Income and Outlays, August 2026” (https://www.bea.gov/news/2026/personal-income-and-outlays-august-2026), công bố 30/9/2026, đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: chỉ số giá PCE tăng 3,4% so với cùng kỳ năm trước và PCE trừ lương thực, thực phẩm và năng lượng (PCE lõi) tăng 3,0%; số tháng 9 công bố 29/10/2026 lúc 8 giờ 30 sáng giờ miền Đông.
7. 18
   Bureau of Labor Statistics, “The Employment Situation – September 2026” (https://www.bls.gov/news.release/archives/empsit_10022026.htm), công bố 2/10/2026 lúc 8 giờ 30 sáng giờ miền Đông, đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động (trang dài, đọc 100.000 ký tự đầu): tỷ lệ thất nghiệp tháng 9/2026 là 4,2%; việc làm ngoài nông nghiệp tăng 29.000; báo cáo tháng 10 dự kiến 6/11/2026.
8. 19
   Federal Reserve Bank of Atlanta, Taylor Rule Utility (https://www.atlantafed.org/research-and-data/data/taylor-rule), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: cập nhật lần cuối 14/10/2026, lần tới 29/10/2026; giá trị chỉ hiện trong biểu đồ và bản đồ nhiệt do người dùng tạo, trang không có số trong phần chữ.
9. 49
   Cục Phân tích Kinh tế Mỹ (BEA), “Personal Income and Outlays, September 2026”, 29/10/2026 (https://www.bea.gov/news/2026/personal-income-and-outlays-september-2026), đọc 1/11/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: chỉ số giá PCE tăng 0,5% so với tháng 8 và 3,6% so với tháng 9/2025; PCE không gồm lương thực và năng lượng (lõi) tăng 0,3% và 3,1%. Số tháng 8 (lõi 3,0%, chung 3,4%) là số của ghi chú 17, công bố 30/9/2026. Chương thế hai số tháng 9 vào quy tắc Taylor (Bảng 32.3 và Bảng 32.10): các giá trị mới là phép tính của chương (xem mục “Số tính ở chương này”). Cần đối chiếu: số đọc qua công cụ tóm tắt, chưa đối chiếu từng chữ với trang gốc; số tháng 10 công bố ngày 25/11/2026 lúc 8 giờ 30 theo lịch của BEA (https://www.bea.gov/index.php/news/schedule/full) đọc 1/11/2026.

Mục này còn dùng lại ghi chú đã nêu ở mục khác: 1, 2.

Câu hỏi 2. Trái phiếu: thước nào chính xác nhất, và chính xác đến đâu?

1. 20
   iShares (BlackRock), trang sản phẩm của ba quỹ, đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF, mã IEF (https://www.ishares.com/us/products/239456/ishares-710-year-treasury-bond-etf), độ dài hiệu dụng (effective duration) 6,83 năm; iShares 20+ Year Treasury Bond ETF, mã TLT (https://www.ishares.com/us/products/239454/ishares-20-year-treasury-bond-etf), 14,92 năm; iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF, mã AGG (https://www.ishares.com/us/products/239458/ishares-core-total-us-bond-market-etf), 5,70 năm; cả ba tính đến ngày 23/10/2026. Độ dài hiệu dụng và độ dài hiệu chỉnh không hoàn toàn trùng nhau; chương coi chúng gần bằng nhau cho trái phiếu không có quyền chọn.

Mục này còn dùng lại ghi chú đã nêu ở mục khác: 2.

Câu hỏi 3. Cổ phiếu: cùng một giá, ba đáp số về phần bù rủi ro; thước nào đáng tin?

1. 21
   Aswath Damodaran, “Stock Prices, Earnings and Cashflows: The AI Effect plays through!”, Musings on Markets, 8/10/2026 (https://aswathdamodaran.blogspot.com/2026/10/stock-prices-earnings-and-cashflows-ai.html), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: đầu tháng 10/2026 (bảng tính ghi “Implied Equity Risk Premium on September 30, 2026”) phần bù rủi ro cổ phiếu ngầm định 3,70% so với lãi suất trái phiếu kho bạc 10 năm 5,29%; tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu 8,99%; dạng tính bằng đô la 3,92% trên lãi suất không rủi ro 5,07%. Đầu năm 2026 tỷ suất sinh lợi kỳ vọng 8,41% và lãi suất 10 năm 4,18%; bài ghi lãi suất tăng khoảng 111 điểm cơ bản còn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tăng khoảng 58 điểm cơ bản, và phần bù xuống dưới 4% lần đầu trong năm sau khi lãi suất 10 năm tăng khoảng 54 điểm cơ bản trong tháng 9 (4,75% lên 5,29%). Cần đối chiếu: bài không ghi phần bù đầu năm; 4,23% là phép trừ của chương (8,41 trừ 4,18) và khớp số 4,23% mà Chương 38 dẫn.
2. 22
   Chương 30 của sách này (bản thảo 10/2026) và trang tra cứu của chương ấy. Các số Chương 32 dẫn lại, không đo lại: Bảng 30.6 (bốn thước định giá cổ phiếu Mỹ, P/E thực hiện 26,01 và lợi suất lợi nhuận 3,85% ngày 23/10; P/E dự phóng 18,7 ngày 22/10); Bảng 30.2 và 30.3 (tách lợi suất 10 năm; lãi suất ngắn hạn trung bình ngụ ý 4,1% đến 4,4%); Bảng 30.8 (năm lời giải thích cho việc vàng giảm); CPI tháng 9 tăng 3,7% (BLS, 14/10/2026); hợp đồng ngân hàng trung ương; lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam 10 năm 4,44% ngày 23/10 và lãi suất tiền gửi 12 tháng 5,9% ngày 1/10.Cũng dùng ở: Câu hỏi 4
3. 23
   FactSet, Earnings Insight, 23/10/2026 (https://advantage.factset.com/hubfs/Website/Resources%20Section/Research%20Desk/Earnings%20Insight/EarningsInsight_102326.pdf), đọc 26/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động ở Chương 30: P/E dự phóng 12 tháng 18,7; lợi nhuận năm 2026 tăng 33,1% và năm 2027 tăng 16,0%; biên lợi nhuận ròng quý 3 là 14,9% so với 12,6% trung bình năm năm. Lợi suất lợi nhuận dự phóng 5,35% (100 chia 18,7) và mức +0,39 điểm trong Bảng 32.5 là phép tính của chương, dùng lợi suất 10 năm 4,96% ngày 22/10 (Chương 30 dùng cùng cách tính).
4. 24
   Cliff Asness, “Fight the Fed Model”, The Journal of Portfolio Management (https://www.aqr.com/library/journal-articles/fight-the-fed-model; trang của AQR ghi ngày 31/10/2003), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động trang tóm tắt: mô hình Fed không có sức dự báo lợi suất thực dài hạn của cổ phiếu, trong khi P/E thông thường hoạt động tốt; ông cho rằng mô hình phổ biến vì đơn giản, linh hoạt và nghiêng về lạc quan. Chương chỉ đọc trang tóm tắt, chưa đọc toàn bài.
5. 25
   Kevin J. Lansing, “Inflation-Induced Valuation Errors in the Stock Market”, FRBSF Economic Letter 2004-30, 29/10/2004 (https://www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2004/10/inflation-induced-valuation-errors-in-the-stock-market), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: Fed không dùng và không ủng hộ kỹ thuật này; so một đại lượng thực với lợi suất danh nghĩa là không hợp lý và phép so bỏ qua chênh lệch rủi ro; giả thuyết Modigliani và Cohn (1979): nhà đầu tư chiết khấu dòng tiền thực bằng lãi suất danh nghĩa, nên cổ phiếu bị định giá thấp khi lạm phát kỳ vọng cao (cuối thập niên 1970, đầu thập niên 1980) và định giá cao khi lạm phát thấp (cuối thập niên 1990, đầu thập niên 2000).
6. 26
   Geert Bekaert và Eric Engstrom, “Inflation and the stock market: Understanding the ‘Fed Model’”, Journal of Monetary Economics, tập 57, 2010, tr. 278–294 (bản của Đại học Columbia: https://business.columbia.edu/sites/default/files-efs/imce-uploads/gbekaert/papers/Inflation_and_the_stock_market.pdf), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: nhận bài 24/9/2008, sửa 12/2/2010, chấp nhận 16/2/2010, đăng trực tuyến 20/2/2010; trên dữ liệu Mỹ, lợi suất cổ tức hoặc lợi nhuận bám lợi suất trái phiếu danh nghĩa với tương quan khoảng 0,77; các tác giả cho rằng mối liên hệ là hợp lý, vì lạm phát kỳ vọng thường tăng cùng bất định kinh tế và mức né tránh rủi ro cao, hai yếu tố làm lợi suất đòi hỏi của cổ phiếu tăng.

Mục này còn dùng lại ghi chú đã nêu ở mục khác: 4, 5.

Câu hỏi 4. Vàng: lãi suất thực giải thích được bao nhiêu mức giảm?

1. 27
   World Gold Council, “Gold Mid-Year Outlook 2026”, 1/7/2026 (https://www.gold.org/goldhub/research/gold-mid-year-outlook-2026), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động, Bảng 4 “Gold price sensitivity to key variables, all else equal”: ngân hàng trung ương, thay đổi dự trữ 20 đến 30 tấn ứng với vàng đổi 1% cùng chiều; thuế nhập khẩu của Ấn Độ tăng 10% ứng với vàng giảm 2%; lợi suất 10 năm của Mỹ giảm 25 điểm cơ bản ứng với vàng tăng 1,75%; CPI tăng 1% ứng với vàng tăng 0,5%; chỉ số rủi ro địa chính trị (GPR) tăng 100 điểm trong tháng ứng với vàng tăng 2,5%. Chân bảng: dùng dữ liệu quý từ quý 1/2000 đến quý 1/2026, bảng ghi đến ngày 26/6/2026, dựa trên “Gold Valuation Framework”, là kịch bản giả định, không phải dự báo giá. Hệ số 7,0% cho mỗi điểm phần trăm (1,75 chia 0,25) là phép tính của chương.
2. 28
   Robert B. Barsky, Craig Epstein, Adrian Lafont-Mueller và Younggeun Yoo, “What drives gold prices?”, Chicago Fed Letter số 464, tháng 11/2021 (https://www.chicagofed.org/-/media/publications/chicago-fed-letter/2021/cfl464-pdf.pdf), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: (1) dữ liệu năm, hình 4 (nhãn “1971–2019”; phần chữ nói 1971–2021): lãi suất thực dài hạn tăng 1 điểm phần trăm làm giá vàng thực giảm 13,1% (hệ số −0,131, sai số chuẩn 0,022; R² 0,87; Durbin–Watson 0,98); (2) dữ liệu quý, hình 5 (quý 1/1971 đến quý 1/2021): thay đổi bất ngờ 1 điểm phần trăm của lãi suất thực kỳ vọng 10 năm ứng với giá vàng thực giảm 3,4% (hệ số −0,034, sai số chuẩn 0,011); (3) dữ liệu ngày, hình 6 (7/1/2003 đến 12/2/2021): hệ số của thay đổi lợi suất TIPS −0,011 (sai số chuẩn 0,004), R² 0,012. Cần đối chiếu: nhãn hình và phần chữ ghi hai giai đoạn khác nhau (đến 2019 và đến 2021); chương ghi 1971–2019 theo nhãn hình.
3. 29
   Bộ Tài chính Mỹ, bảng lợi suất par danh nghĩa và par có chỉ số hóa cả năm 2026 (https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?type=daily_treasury_yield_curve&field_tdr_date_value=2026 và https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?type=daily_treasury_real_yield_curve&field_tdr_date_value=2026), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: ngày 2/1/2026 lợi suất 2 / 5 / 10 / 30 năm 3,47 / 3,74 / 4,19 / 4,86 và lãi thực 5 / 10 năm 1,46 / 1,94; ngày 29/1/2026 lợi suất 3,53 / 3,80 / 4,24 / 4,85 và lãi thực 1,28 / 1,89. Trang gọi hàng đầu tiên là ngày 2/1 (ngày giao dịch đầu năm).
4. 30
   Chương 38 của sách này (bản thảo 10/2026) và trang tra cứu của chương ấy. Các số Chương 32 dẫn lại, không đo lại: giá đóng cửa kỷ lục của vàng 5.405 USD ngày 29/1/2026; phần bù cổ phần ngầm định của S&P 500 do Damodaran tính 4,23% đầu năm.
5. 31
   Investing.com, “Gold prices set for 60% annual jump amid Fed easing; silver, platinum outperform”, đăng 31/12/2025 (https://www.investing.com/news/commodities-news/gold-prices-set-for-60-annual-jump-amid-fed-easing-silver-platinum-outperform-4426232), đọc 26/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động ở Chương 30: giá vàng giao ngay 4.343,24 USD một ounce lúc 9:37 giờ miền Đông, tăng 0,1%. Đây là mức giữa phiên, không phải giá đóng cửa 31/12/2025. Cần đối chiếu: giá đóng cửa 31/12/2025 của vàng.
6. 32
   World Gold Council, “Mid Year Outlook 2026 Press Release”, 1/7/2026 (https://www.gold.org/download/file/20940/Mid_Year_Outlook_2026_Press_Release.pdf), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: vàng đạt kỷ lục khoảng 5.405 USD một ounce cuối tháng 1, xuống đáy tháng 6 là 4.002 USD, giảm khoảng 7% từ đầu năm; nếu các điều kiện cơ sở đứng được (ít nhất một lần Fed tăng lãi suất trong năm 2026, thường vào khoảng tháng 10; ngân hàng trung ương Anh, Nhật và châu Âu thắt chặt song song; lạm phát Mỹ đạt đỉnh gần 3,9% trong quý 2) thì vàng có thể dao động trong khoảng ±5% quanh 4.100 USD đến cuối năm (khoảng 3.895 đến 4.305 USD); phá xuống dưới 4.000 USD kéo dài có thể kích hoạt thêm bán ra; nguyên nhân nửa đầu năm: xung đột Mỹ và Iran đóng góp lớn nhất, rồi vị thế đầu tư và chốt lời, còn chi phí cơ hội có tác động lẫn lộn. Cần đối chiếu: các điều kiện cơ sở là giả định của WGC tại ngày 1/7, và có thể đã khác (Fed tăng lãi suất ngày 16/9).
7. 33
   Chương 5 của sách này, Bảng 5.3: mua ròng vàng của các ngân hàng trung ương 1.092,4 tấn năm 2024, 863,3 tấn năm 2025, quý 2/2026 là 288,9 tấn và nửa đầu năm 345 tấn (Hội đồng Vàng Thế giới, Gold Demand Trends quý 2/2026, 30/7/2026; xem trang tra cứu Chương 5, mục wgc_q2). Số quý 3/2026 của Gold Demand Trends chưa công bố đến 27/10/2026.

Mục này còn dùng lại ghi chú đã nêu ở mục khác: 2, 7, 22.

Câu hỏi 5. Bitcoin: có thước nào dùng được?

1. 34
   CoinShares, “Bitcoin mining report – Q2 2026” (https://coinshares.com/corp/insights/research-data/bitcoin-mining-report-q2-2026/), công bố 15/9/2026, đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động (kèm bài của altcoinbuzz.io ngày 15/10/2026, cùng số): chi phí tiền mặt bình quân gia quyền để đào một bitcoin của các công ty niêm yết trong quý 2/2026 khoảng 75.500 USD (chưa tính thuế); theo từng công ty từ 43.851 USD (ABTC, thấp nhất) đến 215.723 USD (CIFR, cao nhất); chi phí toàn phần (gồm khấu hao và cổ phiếu thưởng) từ 76.529 đến 353.168 USD, báo cáo không nêu bình quân; giá bitcoin cuối quý 2 là 58.400 USD; tốc độ băm giảm khoảng 27% từ đỉnh gần 1.160 EH/s (đầu tháng 10/2025) xuống 850 EH/s (đầu tháng 2/2026), là 1.066 EH/s ngày 1/1/2026 và 879 EH/s ngày 13/7/2026 (thấp hơn 17,5% so với 1/1); giá băm (hashprice) thấp kỷ lục 27,7 USD cho mỗi PH/s mỗi ngày bình quân tháng 6, hồi lên khoảng 38 USD khi bitcoin lên khoảng 77.000 USD. Định nghĩa phụ lục: chi phí tiền mặt là chi phí doanh thu không kể khấu hao và hao mòn, cộng chi phí bán hàng và quản lý không kể cổ phiếu thưởng, cộng lãi vay ròng và thuế thu nhập, phân bổ theo tỷ trọng doanh thu khai thác; loại trừ cổ phiếu thưởng, khấu hao, giảm giá trị tài sản, đánh giá lại giá trị hợp lý và các khoản phi hoạt động; tiền điện đã trừ khoản bù ngắt điện và đáp ứng nhu cầu. Cần đối chiếu: phụ lục tính thuế vào chi phí tiền mặt trong khi số bình quân 75.500 USD ghi là chưa tính thuế; chương dùng số bình quân và chi phí theo công ty như báo cáo nêu, không nói đến thuế. Bài của Block (26/3/2026) và Advisor Perspectives ghi chi phí tiền mặt quý 4/2025 là khoảng 79.995 USD, số của báo cáo trước.
2. 35
   The Block, “Vitalik Buterin critiques stock-to-flow model as giving ‘false sense of certainty’”, 21/6/2022 (https://www.theblock.co/post/153224/vitalik-buterin-critiques-stock-to-flow-model-as-giving-false-sense-of-certainty), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: Buterin cho rằng các mô hình tài chính quá đơn giản tạo cảm giác chắc chắn sai lệch rằng giá luôn tăng là có hại và đáng bị chế giễu, và mô hình vừa bắt đầu tách khỏi giá bitcoin; mô hình cho giá bitcoin 67.175 USD ngày 18/6/2022, trong khi ngày ấy bitcoin giao dịch dưới 19.000 USD (20.845 USD lúc viết, theo Coinbase).
3. 36
   Decrypt, “Vitalik Buterin: Stock-to-Flow Bitcoin Price Model ‘Really Not Looking Good Now’”, 21/6/2022 (https://decrypt.co/103424), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: Buterin gọi mô hình là có hại và nói nó “không còn trông tốt”; mô hình của PlanB từng cho giá 100.000 đến 110.000 USD trong năm 2022 và khoảng 288.000 USD vào cuối 2024; bitcoin xuống đáy 18 tháng dưới 20.000 USD tuần trước bài, khoảng 21.500 USD lúc viết. Chương chỉ dùng chỉ trích của Buterin và số 67.175 USD của The Block.
4. 37
   VoxEU (CEPR), “Relative valuation of distributed ledger technologies: insights from Metcalfe” (https://cepr.org/voxeu/columns/relative-valuation-distributed-ledger-technologies-insights-metcalfe), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: tỷ số giá trị mạng trên Metcalfe (NVM) chia vốn hóa thị trường cho thước kích thước mạng; đại diện số người dùng là số địa chỉ bitcoin hoạt động duy nhất mỗi ngày, làm mượt 30 ngày; hệ số tương quan giữa vốn hóa và NVM 0,9653 từ 17/8/2010 đến 19/9/2018; các đỉnh NVM lớn đi trước đợt giảm giá (đầu 2011, giữa 2012, đầu 2013, cuối 2017); trung bình dài hạn của NVM là 0,21, mức hiện tại lúc viết 0,33. Trang không nêu tác giả và ngày đăng (dẫn Hays và Valek, 2018 là bản mở rộng); số liệu dừng ở 19/9/2018.
5. 38
   Spencer Wheatley, Didier Sornette, Tobias Huber, Max Reppen và Robert N. Gantner, “Are Bitcoin Bubbles Predictable? Combining a Generalized Metcalfe’s Law and the LPPLS Model”, arXiv:1803.05663, gửi 15/3/2018 (https://arxiv.org/abs/1803.05663), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động trang tóm tắt: dùng dạng tổng quát của định luật Metcalfe làm giá trị cơ bản; bong bóng vượt giá trị cơ bản ít nhất bốn lần; dùng mô hình LPPLS để cảnh báo trước. Trang tóm tắt không nêu thước đo số người dùng và giai đoạn mẫu.

Mục này còn dùng lại ghi chú đã nêu ở mục khác: 7, 8.

Câu hỏi 6. Dầu: giá kỳ hạn nói gì về độ khan hiếm?

1. 39
   TradingView, trang các hợp đồng Brent của ICE Europe (https://in.tradingview.com/symbols/ICEEUR-BRN1!/contracts/) và Brent Last Day của CME (https://il.tradingview.com/symbols/NYMEX-BZ1%21/contracts), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động khi thị trường đóng cửa; trang chỉ ghi một giá cho mỗi hợp đồng (không ghi giá thanh toán hay phiên). ICE (hết hạn; giá): tháng 12/2026 (30/10/2026) 115,11; tháng 1/2027 (30/11/2026) 110,13; tháng 6/2027 (30/4/2027) 95,54; tháng 12/2027 (29/10/2027) 86,73; tháng 12/2028 (31/10/2028) 78,84; tháng 12/2030 (31/10/2030) 71,46; tháng 12/2031 (31/10/2031) 69,16; tháng 12/2034 (31/10/2034) 63,80. Hàng cho CME Brent Last Day: tháng 12/2026 115,92; tháng 6/2027 95,41; tháng 12/2027 86,74. Hai sàn cho cùng bậc độ lớn và cùng hình dạng (chênh 0,01 đến 0,81 USD). Mức giảm hằng năm, lợi suất tiện ích ròng và tỷ lệ 55,4% là phép tính của chương. Cần đối chiếu: không biết phiên nào; giá vàng và Brent của Trading Economics cùng ngày chênh khoảng 1%; chương không có bảng thanh toán chính thức của sàn, vì trang bảng thanh toán của CME không tải được.
2. 40
   U.S. Energy Information Administration, Short-Term Energy Outlook (https://www.eia.gov/outlooks/steo/), công bố 6/10/2026, dự báo hoàn tất 1/10/2026, đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: giá Brent giao ngay quý 4/2026 là 105 USD một thùng (cao hơn 14 USD so với bản tháng trước), bình quân năm 2026 là 96 USD và năm 2027 là 84 USD; giả định dòng dầu từ Trung Đông còn bị hạn chế đến hết quý 4/2026; các kho dầu toàn cầu đang bị rút (trang không nêu lượng); các vụ tấn công đường ống Đông–Tây của Ả Rập Xê Út là nguồn biến động giá; bản kế tiếp công bố 10/11/2026.
3. 41
   Federal Reserve Bank of Dallas, Dallas Fed Energy Survey, quý 3/2026 (https://www.dallasfed.org/research/surveys/des/2026/2603), công bố 30/9/2026 (dữ liệu thu 16 đến 24/9/2026), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: giá WTI kỳ vọng cuối năm 2026 bình quân 88,38 USD một thùng (khoảng 70 đến 126 USD); kỳ vọng sau hai năm 79 USD và sau năm năm 82 USD; giá WTI giao ngay bình quân trong kỳ khảo sát 98,70 USD; bản kế tiếp 16/12/2026. Trang chỉ có tin tóm tắt; mức hòa vốn khoan giếng mới nằm trong biểu đồ và tệp Excel nên chương không dùng.

Mục này còn dùng lại ghi chú đã nêu ở mục khác: 2, 6, 12.

Câu hỏi 7. Bất động sản: tỷ suất vốn hóa có đi theo lãi suất không, và nhanh bao nhiêu?

1. 42
   CBRE, “Spiking 10-Year Treasury Rate Signals Caution for Commercial Real Estate”, Viewpoint, 24/8/2023 (https://www.cbre.com/insights/viewpoints/spiking-10-year-treasury-rate-signals-caution-for-commercial-real-estate), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: CBRE dẫn bằng chứng kinh tế lượng rằng mỗi 100 điểm cơ bản tăng của lãi suất dài hạn ứng với khoảng 60 điểm cơ bản tăng của tỷ suất vốn hóa bất động sản thương mại (tỷ lệ 0,6); trang không nêu giai đoạn mẫu của quan hệ này (mô hình lãi suất dùng dữ liệu từ năm 1982); ví dụ: lãi suất 10 năm từ khoảng 2,2% lên 4,75% ứng với tỷ suất vốn hóa tăng khoảng 150 điểm cơ bản, và tài sản hạng nhất tỷ suất 4,5% sẽ định giá ở 6%, giảm khoảng 25%. Cần đối chiếu: bài từ năm 2023; chương không tìm được bản cập nhật của hệ số này.
2. 43
   Nareit (Edward F. Pierzak), “Valuing Real Estate Like It’s 2021: Private Appraisal Cap Rates Stuck at 2021 REIT Levels”, 27/5/2026 (https://www.reit.com/news/blog/market-commentary/valuing-real-estate-its-2021-private-appraisal-cap-rates-stuck-2021), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: nguồn REIT Industry Tracker của Nareit (tỷ suất vốn hóa ngầm định của REIT) và các quỹ ODCE của NCREIF (tỷ suất thẩm định tư nhân); lợi suất 10 năm là bình quân quý; số mới nhất là quý 1/2026. Quý 4/2021 so với quý 1/2026: REIT 4,45% và 5,89% (+1,44); ODCE 3,86% (suy ra) và 4,44% (+0,58); lợi suất 10 năm 1,53% và 4,20% (+2,67); chênh lệch REIT trừ lợi suất 10 năm 2,92 và 1,69; ODCE 2,33 (suy ra) và 0,24; khoảng cách REIT trừ ODCE khoảng 0,59 (suy ra) và 1,45. Kết luận của bài: chênh lệch giữa hai thước công và tư đã kéo dài 17 quý; thẩm định tư nhân có thể không đỡ được giao dịch hay vay ngân hàng; về lịch sử khoảng cách thường khép lại bằng việc REIT vượt trội và bất động sản tư nhân kém đi, thời điểm bất định. Cần đối chiếu: Nareit là hiệp hội ngành REIT; bài không ghi ODCE quý 4/2021, nên 3,86% là phép trừ của chương (4,44 trừ 0,58) và 2,33 là 3,86 trừ 1,53.
3. 44
   NCREIF, “NPI Press Release 2Q2026”, 25/7/2026 (https://ncreif.org/__static/jdj5jdewjhnou3vmywrsudbrsghqcmjx/NPI-Press-Release-2Q2026(2).pdf), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: tổng suất sinh lợi của NPI quý 2/2026 là 1,29% (thu nhập 1,17%; tăng giá 0,12%); tỷ suất vốn hóa thẩm định của tài sản chưa bán 4,63%; tỷ suất vốn hóa giao dịch của tài sản đã bán 5,66%; thông cáo không nêu tỷ suất theo loại tài sản. Hai nhóm tài sản (chưa bán và đã bán) khác nhau, nên 1,03 điểm chênh giữa hai số không phải chênh lệch của cùng một tài sản.
4. 45
   CBRE, “U.S. Cap Rate Survey H1 2026” (https://www.cbre.com/insights/reports/us-cap-rate-survey-h1-2026), 12/8/2026, và CRE Daily, “CBRE H1 2026 Cap Rate Survey Finds Sentiment Split”, 14/8/2026 (https://www.credaily.com/briefs/cbre-h1-2026-cap-rate-survey-finds-sentiment-split/), đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: tỷ suất vốn hóa bình quân mọi loại tài sản “về cơ bản đi ngang” trong nửa đầu 2026 (không nêu số điểm cơ bản); khoảng 60% người trả lời kỳ vọng không đổi trong sáu tháng tới và nhiều người kỳ vọng tăng hơn khảo sát tháng 12/2025; lợi suất 10 năm xuống dưới 4% cuối tháng 2, đạt đỉnh 4,67% giữa tháng 5 và khoảng 4,6% giữa tháng 7; người trả lời trung vị cho rằng lợi suất 10 năm phải xuống 3,75% mới làm doanh số giao dịch tăng rõ rệt. Khảo sát có hơn 200 chuyên gia CBRE ở hơn 50 thị trường. Trang không nêu hệ số giữa lợi suất kho bạc và tỷ suất vốn hóa.
5. 46
   Cafebiz (Phan Trang), “Giá bán căn hộ tăng, lợi suất cho thuê nhà còn bao nhiêu?” (https://cafebiz.vn/loi-suat-cho-thue-nha-chi-con-tu-2-3-bat-dong-san-con-hap-dan-176260829091836212.chn), 29/8/2026, đọc 27/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: số của REFI trong Báo cáo Thị trường Bất động sản tháng 7/2026, lợi suất cho thuê quý 2/2026: căn hộ chung cư 3,05% (cả nước), 2,32% (Hà Nội, thấp nhất), 3,30% (TP.HCM), 4,34% (Đà Nẵng); nhà phố 2,29%, 2,04%, 2,31% và 2,64%. Bài CafeF 14/10/2026 (https://cafef.vn/bo-tien-ty-dau-tu-nha-cho-thue-luc-nay-chuyen-gia-chi-ra-2-con-so-can-dat-loi-suat-4-5-lap-day-80-85-188261014154838957.chn) ghi cùng số REFI. Cần đối chiếu: bài CafeF dẫn một chuyên gia nói lãi suất tiền gửi “khoảng 8–9%”, mâu thuẫn với 5,9% của nhóm bốn ngân hàng lớn (ghi chú “ttct”); chương không dùng số 8–9%. Lợi suất của REFI là lợi suất gộp (chưa trừ chi phí); bài không ghi cách tính.
6. 47
   Bản tin “Cập nhật tình hình biến động lãi suất trên thị trường TPCP ngày 23/10/2026” (tệp PDF “Bản tin YC ngày 23.10.2026”; Mark xác nhận ngày 27/10/2026 đơn vị phát hành là Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, HNX), đọc 27/10/2026 ở Chương 30: lãi suất thực hiện kỳ hạn 10 năm 4,44% và lãi suất chào 4,45% ngày 23/10; số này là số ghi chú “yc1023” của Chương 30.
7. 48
   Thị trường Tài chính Tiền tệ, “Lãi suất đầu tháng 10/2026: Tiết kiệm giữ nhịp ổn định, chứng chỉ tiền gửi hút khách”, 1/10/2026 (https://thitruongtaichinhtiente.vn/lai-suat-dau-thang-10-2026-tiet-kiem-giu-nhip-on-dinh-chung-chi-tien-gui-hut-khach-85944.html), đọc 26/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động ở Chương 30: lãi suất tiết kiệm 12 tháng ở 35 ngân hàng từ 3,7% đến 7,8%; Vietcombank, BIDV và VietinBank cùng 5,9%.

Mục này còn dùng lại ghi chú đã nêu ở mục khác: 2, 9.

Kết luận: trả lời bảy câu hỏi

Mục này dùng lại ghi chú đã nêu ở mục khác: 2.