Tập 2·Phần IV. Công nghệ và an ninh hóa định giá lại tài sản

Chương 46

Ai giữ tiền dài hạn và ai đóng gói dòng tiền: bảy câu hỏi về quỹ hưu trí, bảo hiểm nhân thọ, cái vỏ chứng khoán hóa và hạ tầng

38 ghi chú nguồn, xếp theo từng mục của chương. Số liệu tính đến 31/10/2026. Mỗi ghi chú có tên bài, đường dẫn đầy đủ, ngày đã đọc và điều cần lưu ý khi đọc.

• Đoạn mở đầu
• Câu hỏi 1
• Câu hỏi 2
• Câu hỏi 3
• Câu hỏi 4
• Câu hỏi 5
• Câu hỏi 6
• Câu hỏi 7

Đoạn mở đầu

1. 1
   Cơ quan Quản lý Thận trọng Úc (APRA), công bố thống kê hưu bổng tính đến 30/6/2026, ngày 31/8/2026 (https://www.apra.gov.au/node/63192). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: tài sản hệ thống hưu bổng 4.767,2 tỷ AUD, tăng 9,5% so với 4.353,9 tỷ AUD; phần APRA quản lý 3.411,5 tỷ AUD (tăng 11,9% so với 3.047,4 tỷ); quỹ tự quản 1.107,2 tỷ AUD (tăng 3,6%); năm đến 6/2026 (thực thể có hơn sáu thành viên): đóng góp 236,3 tỷ AUD (tăng 12,8% so với 209,5 tỷ), quyền lợi chi trả 148,2 tỷ AUD (tăng 12,1% so với 132,2 tỷ), dòng đóng góp ròng 77,7 tỷ AUD (tăng 9,6% so với 70,9 tỷ). Các tỷ lệ 62,7% (148,2 trên 236,3) và 63,1% (132,2 trên 209,5), hiệu 88,1 tỷ (236,3 trừ 148,2) là phép tính ở chương này; chương không đọc định nghĩa “ròng” của APRA.Cũng dùng ở: Câu hỏi 2
2. 2
   InvestmentNews, “Retirement assets hit $51.2 trillion as savers keep contributing”, 21/9/2026 (https://www.investmentnews.com/retirement-planning/retirement-assets-hit-512-trillion-as-savers-keep-contributing/268272), dẫn số của Viện Công ty Đầu tư Mỹ (ICI). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động; chương không mở báo cáo gốc của ICI. Chương lấy từ nguồn này: tài sản hưu trí Mỹ 51,2 nghìn tỷ USD tại 30/6/2026, tăng 7,9% so với quý I, khoảng một phần ba tài sản tài chính của hộ gia đình; tài khoản hưu trí cá nhân (IRA) 19,9 nghìn tỷ USD, kế hoạch DC khoảng 15,0 nghìn tỷ USD, DB của chính phủ 10,4 nghìn tỷ USD, DB tư nhân 3,2 nghìn tỷ USD, dự trữ niên kim ngoài tài khoản hưu trí 2,7 nghìn tỷ USD (cộng bằng 51,2).Cũng dùng ở: Câu hỏi 2
3. 3
   MUFG Research, “Fixed income commentary” (tiêu đề dựng lại từ đường dẫn), 24/9/2026 (https://mufgresearch.com/rates/fixed-income-commentary-24-september-2026/). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: nhóm bảo hiểm Nhật mua ròng trái phiếu chính phủ siêu dài tháng thứ ba liên tiếp trong tháng 8/2026 và bài gắn việc đó với lợi suất cao hơn. Bài không nêu số tiền và không tách riêng bảo hiểm nhân thọ (bản dịch và diễn giải của chương).Cũng dùng ở: Câu hỏi 4
4. 4
   Bộ Tài chính Nhật, kết quả đấu thầu trái phiếu chính phủ 30 năm ngày 8/10/2026 (https://www.mof.go.jp/english/policy/jgbs/auction/calendar/eresul/eresul20261008.htm). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: đợt 92, lãi coupon 4,2%, đáo hạn 20/9/2056; lợi suất bình quân 4,109% (giá 101,21); giá thấp nhất trúng thầu 101,05 ứng với lợi suất 4,121%; thầu cạnh tranh 1.747,2 tỷ yên; trúng thầu 450,7 tỷ yên. Hệ số phủ 3,88 (1.747,2 chia 450,7) và khoảng cách 1,2 điểm cơ bản (4,121% trừ 4,109%) là phép tính ở chương này. Số 3,185% ngày 21/5/2025 lấy từ nguồn khác (Reuters) và khác loại với lợi suất trúng thầu.Cũng dùng ở: Câu hỏi 4
5. 5
   Money Today (Hàn Quốc), bài ngày 26/10/2026 (https://www.mt.co.kr/en/stock/2026/10/26/2026102616444630690). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: chỉ số Kospi giảm 39,06% từ đỉnh 9.114,55 ngày 22/6/2026 xuống 5.554,22 ngày 15/10/2026; NPS đã nâng tỷ trọng mục tiêu cổ phiếu trong nước. Mức giảm 39,06% khớp phép tính 5.554,22 trên 9.114,55 ở chương này.Cũng dùng ở: Câu hỏi 4
6. 6
   Ngân hàng Trung ương Hà Lan (DNB), bản tin “Pension transition and pension fund funding ratios 2026 Q3”, 27/10/2026 (https://www.dnb.nl/en/general-news/news-2026/news-update-pension-transition-and-pension-fund-funding-ratios-2026q3/). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: tại 30/9/2026 có 42 quỹ đã chuyển sang hệ thống mới, giữ 566 tỷ euro; các quỹ còn ở hệ thống cũ giữ 1.064 tỷ euro; tổng 1.630 tỷ euro; tỷ lệ tài trợ trung bình của quỹ ở hệ thống cũ 136,1% (tăng 4,7 điểm phần trăm), tỷ lệ chính sách 130% (từ 127,7%); hạn chót chuyển 1/1/2028. DNB không nêu lý do của các thay đổi. Các tỷ lệ 34,7% (566 trên 1.630), 65,3% (1.064 trên 1.630) và mức giảm 5,2% (1.720 xuống 1.630) là phép tính ở chương này.Cũng dùng ở: Câu hỏi 2; Câu hỏi 4; Câu hỏi 7
7. 7
   Ngân hàng Nhật Bản (BoJ), “Statement on Monetary Policy”, 30/10/2026 (bản PDF do Mark cung cấp ngày 31/10/2026; chương đã đọc nguyên văn cho Chương 45). Chương lấy từ nguồn này: BoJ giữ mục tiêu lãi suất qua đêm không bảo đảm quanh 1,25% với biểu quyết 8–1. Các nội dung khác của thông cáo nằm ngoài phạm vi chương; số phiếu và chi tiết ghi ở Chương 45.
8. 8
   Trading Economics, trang lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật 30 năm (https://tradingeconomics.com/japan/30-year-bond-yield), số của ngày 30/10/2026. Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động; địa chỉ là địa chỉ chuẩn của trang này, chương chưa lưu bản chụp. Chương lấy từ nguồn này: lợi suất 30 năm 3,84% (3,8372), từ 3,90%; giảm 0,34 điểm phần trăm trong tháng; tăng 0,79 điểm phần trăm so với một năm trước; trang không nêu nguyên nhân. Đây là số thị trường trong ngày, không phải số đấu thầu.Cũng dùng ở: Câu hỏi 4
9. 9
   Reuters, “UPDATE 3-Japan to consider buying back some super-long government bonds, sources say” (tiêu đề dựng lại từ đường dẫn), 9/6/2025, qua bản đăng lại ở Metrobank Wealth Insights (https://wealthinsights.metrobank.com.ph/reuters/update-3-japan-to-consider-buying-back-some-super-long-government-bonds-sources-say). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: lợi suất trái phiếu 30 năm lên 3,185% ngày 21/5/2025; Bộ Tài chính cân nhắc mua lại và giảm phát hành siêu dài; các cuộc họp ngày 20 và 23/6. Số này là mức thị trường trong ngày, khác loại với lợi suất trúng thầu của Bộ Tài chính.

Câu hỏi 1. Ai giữ tiền dài hạn, và vì sao nghĩa vụ dài đẻ ra nhu cầu mua tài sản dài?

1. 10
   WTW (Willis Towers Watson), bản tin về nghiên cứu tài sản hưu trí toàn cầu, 9/2/2026 (https://www.wtwco.com/en-gb/news/2026/02/global-pension-assets-rise-by-nearly-10-percent-reaching-new-high). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: tài sản hưu trí 22 thị trường lớn nhất 68,3 nghìn tỷ USD, tăng 9,6%, Mỹ chiếm 66%; ở bảy thị trường lớn nhất, quỹ DC chiếm 63% tài sản (Úc 90%, Mỹ 72%, Canada 44%) và tăng bình quân 9,4% mỗi năm trong mười năm; cổ phiếu 48% tài sản (giảm 9 điểm phần trăm sau hai mươi năm), trái phiếu 31% (tăng 3 điểm), loại khác 19% (tăng 6 điểm).Cũng dùng ở: Câu hỏi 3
2. 11
   ING Think, “Dutch pension funds to retire long-dated hedges” (tiêu đề dựng lại từ đường dẫn), 8/5/2024 (https://think.ing.com/articles/dutch-pension-funds-to-retire-long-dated-hedges). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: độ dốc 20–30 năm thấp hơn giá trị hợp lý của mô hình ING khoảng 20 điểm cơ bản và có thể chuyển tới khoảng +10 điểm cơ bản; kỳ vọng nhu cầu của người nhận lãi cố định kỳ hạn 30–50 năm giảm có tính cấu trúc; cải cách chuyển phần lớn hệ thống sang mô hình đóng góp xác định qua thời kỳ chuyển tiếp kéo đến 2028 (diễn giải của chương). Chương không dùng mô hình giá trị hợp lý của ING như số đo.Cũng dùng ở: Câu hỏi 7
3. 12
   Vontobel Asset Management, “JGBs: are rising yields a risk to insurers?” (tiêu đề dựng lại từ đường dẫn), 27/5/2025 (https://am.vontobel.com/en/insights/jgbs-are-rising-yields-a-risk-to-insurers). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: khảo sát của Daiwa Securities cuối tháng 4/2025, một nửa trong mười hãng nhân thọ lớn nhất của Nhật định giảm nắm giữ trái phiếu trong nước, vì lo lãi suất tiếp tục tăng và muốn tránh ghi nhận lỗ giảm giá trị nếu tỷ lệ hủy hợp đồng tăng; Nippon Life có tỷ lệ vốn theo giá trị kinh tế (ESR) 222% so với mức tối thiểu 100%; lỗ chưa thực hiện trên trái phiếu trong nước 3,6 nghìn tỷ yên so với 1,0 nghìn tỷ yên ở kỳ so sánh; lãi chưa thực hiện tổng 7,4 nghìn tỷ yên so với 12,0 nghìn tỷ yên. Bản tóm tắt không nói rõ các số lỗ và lãi chưa thực hiện là của riêng Nippon Life hay của cả nhóm.Cũng dùng ở: Câu hỏi 4
4. 13
   Aviva Investors, “Bond voyage” (tiêu đề dựng lại từ đường dẫn), 2/2026 (https://www.avivainvestors.com/en-dk/views/aiq-investment-thinking/2026/02/bond-voyage/). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: bảo hiểm nhân thọ Nhật nắm hơn 2 nghìn tỷ USD tài sản và thuộc nhóm nhà đầu tư thu nhập cố định lớn nhất thế giới; vẫn là chỗ dựa của cầu trái phiếu 20 và 40 năm nhưng chỉ mua khi bộ đệm vốn đủ chứa thêm kỳ hạn dài; từ 4/2025 định giá tài sản và nợ theo lãi suất thị trường, áp dụng cho năm tài chính kết thúc 31/3/2026.Cũng dùng ở: Câu hỏi 3; Câu hỏi 4

Câu hỏi 2. Bể tiền dài lớn đến đâu?

1. 14
   Hiệp hội Bảo hiểm Nhân thọ Mỹ (ACLI), Life Insurers Fact Book 2025, chương tài sản (https://www.acli.com/-/media/public/pdf/news-and-analysis/publications-and-research/2025fb/2_assets_acli_fact_book_2025.pdf), số cuối 2024. Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: tổng tài sản 9.255.016 triệu USD, tài khoản chung 6.002.021 triệu, tài khoản riêng 3.252.996 triệu; trong tài khoản chung: chứng khoán doanh nghiệp 2.967.415 triệu (49,4%), thế chấp 786.362 triệu (13,1%), chứng khoán chính phủ Mỹ 349.431 triệu (5,8%), chứng khoán thế chấp (MBS) 423.667 triệu (7,1%), cổ phiếu 135.910 triệu (2,3%); cả hai tài khoản: trái phiếu doanh nghiệp 3.399.947 triệu (36,7% tổng tài sản); bảng 2.3: nợ chính phủ Mỹ dài hạn trong tài khoản chung 151.055 triệu (4,0% trái phiếu dài hạn của tài khoản chung). Chương không đối chiếu định nghĩa của 151.055 triệu và 349.431 triệu.Cũng dùng ở: Câu hỏi 3; Câu hỏi 5
2. 15
   Quỹ Đầu tư Hưu trí Công của Nhật (GPIF), báo cáo thường niên bản tóm tắt năm tài chính 2025 (https://www.gpif.go.jp/en/performance/73509681gpif/annual_report_summary_2025_en.pdf), số tại 31/3/2026. Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: tài sản đầu tư 293.643,7 tỷ yên; lãi năm tài chính 2025 là 41.399,5 tỷ yên (16,47%); lãi lũy kế từ năm tài chính 2001 là 196.930,6 tỷ yên; trái phiếu trong nước 26,91% (80.679,1 tỷ yên), trái phiếu nước ngoài 24,48% (73.399,0 tỷ yên), cổ phiếu trong nước 23,81% (71.390,5 tỷ yên), cổ phiếu nước ngoài 24,80% (74.356,9 tỷ yên); Tài khoản Đặc biệt Hưu trí khoảng 6,2 nghìn tỷ yên. Các tổng 51,39% và 48,61% và hiệu 6.181,7 tỷ yên (299.825,4 trừ 293.643,7, với 299.825,4 lấy từ Chương 14) là phép tính ở chương này.Cũng dùng ở: Câu hỏi 3
3. 18
   Investment & Pensions Europe (IPE), bài về lợi nhuận quỹ hưu trí năm 2025 và tác động của cơ cấu tài sản (https://www.ipe.com/news/diverging-2025-pension-fund-returns-expose-impact-of-asset-allocation/10137933.article), dẫn số sơ bộ của OECD. Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động; trang OECD chặn truy cập tự động nên chương dùng bài này. Chương lấy từ nguồn này: tài sản hưu trí 38 nước OECD 70,3 nghìn tỷ USD (61,8 nghìn tỷ euro) cuối 2025, tăng 11,7% (năm 2024 tăng 8,2%), đồng đô la yếu làm số tính bằng USD cao lên; Hà Lan giảm 2,8% theo tiền địa phương, bài gắn với lỗ trái phiếu và phòng hộ lãi suất khuếch đại; tỷ trọng cổ phiếu từ 90,4% (Ba Lan) đến 8,3% (Đức) và 0,1% (Hàn Quốc).Cũng dùng ở: Câu hỏi 3; Câu hỏi 7
4. 19
   Ngân hàng Trung ương Hà Lan (DNB), bản tin “Pension transition and pension fund funding ratios 2026 Q2”, 28/7/2026 (https://www.dnb.nl/en/general-news/news-2026/pension-transition-and-pension-fund-funding-ratios-2026q2/). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: tại 30/6/2026 có 34 quỹ đã chuyển, giữ 589 tỷ euro; hệ thống cũ giữ 1.131 tỷ euro; tổng 1.720 tỷ euro; tỷ lệ tài trợ trung bình của quỹ ở hệ thống cũ 131,4% (tỷ lệ chính sách 127,7%).Cũng dùng ở: Câu hỏi 4

Mục này còn dùng lại ghi chú đã nêu ở mục khác: 1, 2, 6.

Câu hỏi 3. Bể làm những việc gì, neo vào tài sản nào, và đổi theo hướng nào?

1. 17
   CNBC, bài về lời của Phó Thống đốc Ngân hàng Anh về nguy cơ của các quỹ hưu trí LDI trước khi Ngân hàng can thiệp, 6/10/2022 (https://www.cnbc.com/2022/10/06/bank-of-england-says-pension-funds-were-hours-from-disaster-before-it-intervened.html). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: thị trường LDI khoảng 1,5 nghìn tỷ bảng, khoảng hai phần ba là trái phiếu chính phủ dài; lợi suất 30 năm tăng 67 điểm cơ bản từ sáng đến tối ngày 27/9/2022. Cách diễn đạt về “vài giờ nữa là sụp đổ” là của bài báo; chương không dùng.Cũng dùng ở: Câu hỏi 4

Mục này còn dùng lại ghi chú đã nêu ở mục khác: 10, 13, 14, 15, 18.

Câu hỏi 4. Khi quy tắc của bể đổi, giá dài hạn đổi theo ra sao?

1. 16
   Ngân hàng Anh, thư của Phó Thống đốc Jon Cunliffe về các quỹ LDI, 5/10/2022 (https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/letter/2022/october/letter-from-jon-cunliffe-ldi-5-october-2022). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: hơn 1 nghìn tỷ bảng đầu tư LDI; ngày 26/9/2022 lợi suất 30 năm tăng khoảng 50 điểm cơ bản trong ngày, hơn 80 điểm cơ bản so với đầu thứ Sáu 23/9; nhà quản lý ước tính ít nhất 50 tỷ bảng bán thêm trong thời gian ngắn, so với khoảng 12 tỷ bảng giao dịch bình quân ngày ở các kỳ hạn đó; ngày 27/9 sáng giảm khoảng 20 điểm cơ bản, tối cao hơn mức sáng 67 điểm cơ bản, và thư nhận định nhiều quỹ LDI có khả năng rơi vào giá trị tài sản ròng âm; ngày 28/9 công bố mua tạm thời, lợi suất 30 năm giảm hơn 100 điểm cơ bản, biên độ trong ngày 127 điểm cơ bản lớn hơn biên độ cả năm ở mọi năm trừ bốn năm trong 27 năm trước; các phiên mua từ 28/9 đến 14/10, hạn mức 5 tỷ bảng mỗi ngày được nhận xét là nhiều hơn đủ, sáu phiên đầu mua 3,7 tỷ bảng trong 10,4 tỷ bảng được chào; lợi suất danh nghĩa 30 năm tăng khoảng 160 điểm cơ bản trong vài ngày, đầu năm khoảng 1,2%. Phép chia 50 trên 12 (4,2) và 3,7 trên 10,4 (35,6%) là phép tính ở chương này. Thư không nêu nguyên nhân khởi phát; chương không suy diễn.Cũng dùng ở: Câu hỏi 7
2. 20
   Reuters, bài về việc Nhật có khả năng cắt phát hành nợ siêu dài xuống mức thấp nhất 17 năm, 24/12/2025, qua MarketScreener (https://www.marketscreener.com/news/japan-likely-to-cut-super-long-debt-issuance-to-17-year-low-sources-say-ce7e59dadb8cf421). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: phát hành siêu dài năm tài chính 2026 khoảng 17 nghìn tỷ yên, thấp nhất từ 2009; kế hoạch hiện hành 21,4 nghìn tỷ yên, đã cắt từ 24,6 nghìn tỷ yên hồi tháng 6; thông tin từ hai nguồn ẩn danh, chưa là văn bản chính thức.
3. 21
   Insurance Business Asia, bài về việc bảo hiểm Nhật bán trái phiếu chính phủ siêu dài, 24/6/2026 (https://www.insurancebusinessmag.com/asia/news/life-insurance/japan-insurers-offload-superlong-government-bonds-580000.aspx), dẫn số của Hiệp hội Kinh doanh Chứng khoán Nhật (JSDA). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: nhóm bảo hiểm nhân thọ mua ròng 327,2 tỷ yên trái phiếu trên 10 năm trong tháng 4 và bán ròng 201,2 tỷ yên trong tháng 5/2026; lợi suất 30 năm khoảng 3,9%; BNP Paribas Asset Management (Kimura) nói nếu lợi suất vượt 4,5% thì nguy cơ lỗ giảm giá trị đáng kể và việc bán thêm rất có khả năng. Ngưỡng 4,5% là ước lượng của nhà quản lý quỹ, không phải quy tắc.
4. 22
   Befrank (cổng thông tin hưu trí của Hà Lan), trang “Current status of progress of the new Pensions Act” (https://www.befrank.nl/en/employer/current-status-of-progress-of-the-new-pensions-act/). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động; ngày đăng của trang chương không xác định được. Chương lấy từ nguồn này: Đạo luật Hưu trí Tương lai (Wtp) có hiệu lực ngày 1/7/2023. Trang ghi hạn chót ban đầu là 1/1/2027 và hạn 1/1/2028 khi đó còn phải được luật hóa; vì trang có thể cũ, chương lấy hạn chót 1/1/2028 từ bản tin của DNB ngày 27/10/2026.
5. 23
   European Pensions, bài dẫn phân tích của ING về việc quỹ hưu trí Hà Lan chuyển 550 tỷ euro sang hệ thống mới, 11/12/2025 (https://europeanpensions.net/ep/550bn-Dutch-pension-shift-to-trigger-significant-unwind-of-longer-dated-bonds.php). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: khoảng 550 tỷ euro chuyển ngày 1/1/2026, khoảng 900 tỷ euro dự kiến năm 2027; việc gỡ hoán đổi lớn nhất ở kỳ hạn từ 30 năm trở lên, ở kỳ hạn dưới 20 năm có thể có thêm người mua; nhu cầu trái phiếu chính phủ euro giảm khoảng 100 tỷ euro vì khung mới không cho tính trọng số rủi ro 0%; ING coi có xác suất đáng kể rằng một phần lớn của 900 tỷ euro trượt sang 2028. Đây là ước tính của một ngân hàng, đọc qua bài thứ cấp.Cũng dùng ở: Câu hỏi 7
6. 24
   ING Think, “Dutch pension reforms are bumping up rates from the long end” (tiêu đề dựng lại từ đường dẫn), 10/12/2025 (https://think.ing.com/articles/dutch-pension-reforms-are-bumping-up-rates-from-the-long-end). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: độ dốc 10–30 năm dốc thêm khoảng 5 điểm cơ bản ngày 20/5/2025 (tin từ quốc hội) và khoảng 2 điểm cơ bản sau công bố của quỹ PFZW ngày 2/10/2025; từ đầu 2025 đường lãi suất euro dốc hơn đường Mỹ khoảng 5 điểm; phần lớn biến động do vĩ mô, biến động trong ngày là dòng đầu cơ, phần lớn việc gỡ vị thế thật còn ở phía trước; lãi suất 30 năm còn chịu áp lực tăng trong thời gian tới. Các số 5 và 2 điểm cơ bản là cách ING gắn với tin công bố, không phải phép đo tách nhân quả.
7. 25
   Asiae Business Daily (bản tiếng Anh), bài ngày 28/5/2026 về quyết định của ủy ban quản lý quỹ NPS (https://view.asiae.co.kr/en/article/2026052818475312572). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: mục tiêu cổ phiếu trong nước nâng từ 14,9% lên 20,8% kể từ cuối tháng 6/2026; nới biên độ tạm thời; giảm mức tái cân bằng tối đa mỗi ngày; năm 2027 giữ 20,8%; xem lại biên độ vào cuối năm 2026. Các mốc này cũng ghi ở Chương 18.
8. 26
   Như ghi chú 6 của Chương 18: The Korea Times, xã luận “Market collapse exposes cost of policy misjudgments” (https://www.koreatimes.co.kr/opinion/editorial/20261018/ed-market-collapse-exposes-cost-of-policy-misjudgments), 18/10/2026. Chương 18 đã đọc ngày 21/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động; Chương 46 không mở lại bài này. Chương lấy từ Chương 18: biên độ chiến lược của NPS được nâng từ ±3 lên ±6 điểm phần trăm và tái cân bằng được hoãn đến hết tháng 6, tức quy tắc đổi hai lần trong năm; mục tiêu cổ phiếu trong nước 20,8% từ tháng 5.
9. 27
   Như ghi chú 7 của Chương 18: The Korea Times (https://www.koreatimes.co.kr/path/A2026101613460000777), đăng 16/10/2026, cập nhật 18/10/2026; Chương 18 đã đọc ngày 21/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động và ghi tiêu đề cần đối chiếu; Chương 46 không mở lại bài này. Chương lấy từ Chương 18: tại 31/7/2026 cổ phiếu trong nước là 24,9% danh mục, cao hơn mục tiêu 20,8%; Chủ tịch NPS Kim Sung-joo nói tại buổi kiểm tra của Quốc hội (ngày 14/10/2026, suy ra từ ngày đăng bài) rằng theo quy tắc tái cân bằng cũ quỹ phải bán trên 800 tỷ won cổ phiếu mỗi ngày, hơn 10% giá trị giao dịch của Kospi.

Mục này còn dùng lại ghi chú đã nêu ở mục khác: 3, 4, 5, 6, 8, 12, 13, 17, 19.

Câu hỏi 5. Cái vỏ thứ nhất, chứng khoán hóa: đóng gói gì, và cho ai?

1. 28
   Urban Institute, tập biểu đồ tài chính nhà ở bản tháng 3/2026 (tiêu đề chưa ghi lại) (https://www.urban.org/sites/default/files/2026-03/March%20v4.pdf). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: cuối quý IV/2025, MBS của các cơ quan 9,5 nghìn tỷ USD, bằng 64,4% nợ thế chấp; MBS tư nhân 0,5 nghìn tỷ USD, bằng 3,5%; thế chấp hạng nhất do ngân hàng giữ 2,7 nghìn tỷ USD, bằng 18,1%; chứng khoán của Fannie Mae 3,5, Freddie Mac 3,1 và Ginnie Mae 2,8 nghìn tỷ USD tại 3/2026, nguồn ghi tổng trên 9,3 nghìn tỷ USD. Tỷ lệ 18,4 lần (64,4 chia 3,5) và tổng nợ thế chấp ngụ ý khoảng 14,8 đến 14,9 nghìn tỷ USD là phép tính ở chương này.

Mục này còn dùng lại ghi chú đã nêu ở mục khác: 14.

Câu hỏi 6. Cái vỏ thứ hai, hạ tầng: nhà nước bán gì cho bể tiền dài, và còn giữ gì?

1. 29
   Cục Đường bộ Liên bang Mỹ (FHWA), hồ sơ dự án Chicago Skyway (https://www.fhwa.dot.gov/ipd/project_profiles/il_chicago_skyway.aspx). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: hợp đồng thuê 99 năm từ 26/1/2005 đến 2104; Cintra và Macquarie được trao thầu ngày 28/10/2004 với 1,83 tỷ USD, gấp 2,6 lần giá thầu thứ nhì của Vinci; FHWA ghi đây là hợp đồng thuê dài hạn đầu tiên với một đường thu phí đã có ở Mỹ (diễn giải của chương).
2. 30
   Cục Đường bộ Liên bang Mỹ (FHWA), hồ sơ dự án Indiana Toll Road (https://www.fhwa.dot.gov/ipd/project_profiles/in_indiana_toll.aspx). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: hợp đồng ký 12/4/2006, hiệu lực 29/6/2006, 75 năm, 3,8 tỷ USD; vốn chủ sở hữu 374 triệu USD mỗi bên; vay ngân hàng cấp cao 3.030 triệu USD; hợp đồng quy định mức phí, mức tăng phí và giới hạn lợi suất đầu tư; phá sản tháng 9/2014; tháng 3/2015 trao cho IFM với 5,725 tỷ USD, 66 năm; chuyển giao ngày 27/5/2015. Tỷ lệ vay 79,7% (3.030 chia 3.800), vốn chủ sở hữu 748 triệu USD và mức tăng 50,7% (5.725 chia 3.800) là phép tính ở chương này.
3. 31
   Business Standard, “CPPIB and Ontario Teachers’ Pension Plan bag NHAI’s maiden InvIT” (tiêu đề dựng lại từ đường dẫn), 3/11/2021 (https://www.business-standard.com/article/markets/cppib-and-ontario-teachers-pension-plan-bag-nhai-s-maiden-invit-121110301236_1.html). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: quy mô 6.000 crore, giá thầu 6.203 crore; năm tuyến dài 390 km, thời hạn 30 năm; CPPIB và OTPP mỗi bên 25%; NHAI giữ tối thiểu 15%; nợ 2.000 crore (Ngân hàng Nhà nước Ấn Độ SBI, Axis, Bank of Maharashtra); giá trị doanh nghiệp 8.011,52 crore. Tỷ lệ nợ 25,0% (2.000 chia 8.011,52) là phép tính ở chương này.
4. 32
   Trung tâm Hạ tầng Toàn cầu (GIH), bài tình huống về tài trợ hạ tầng mới bằng việc bán hạ tầng hiện có (https://www.gihub.org/resources/showcase-projects/financing-greenfield-infrastructure-through-the-sale-of-brownfield-infrastructure/). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: New South Wales thu 6,7 tỷ AUD từ việc cho thuê ba cảng; tái chế tài sản đến 11/2020 là 32,7 tỷ AUD; chính quyền liên bang thưởng tối đa 15% (bản tóm tắt không nêu 15% tính trên khoản nào).
5. 33
   Ferrovial, thông cáo ngày 13/11/2015 về việc bán phần của Cintra trong Chicago Skyway (https://newsroom.ferrovial.com/en/?p=1552; địa chỉ lấy lại bằng tìm kiếm ngày 31/10/2026, cần đối chiếu với trang đã đọc). Chương lấy số từ bản đã đọc ngày 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: bán cho Calumet Concession Partners (OMERS, CPPIB, OTPP), Cintra bán phần 55%, Macquarie bán phần 45%; giá tổng 2.836 triệu USD; Ferrovial thu khoảng 269 triệu USD; giao dịch đóng sau khi được duyệt. Mức tăng 55,0% (2.836 chia 1.830) là phép tính ở chương này; chương không biết giá tổng gồm hay không gồm nợ.
6. 34
   Indianapolis Business Journal, “Dwindling traffic led to bankruptcy filing, toll road operator says” (tiêu đề dựng lại từ đường dẫn), 22/9/2014 (https://www.ibj.com/articles/49608-dwindling-traffic-led-to-bankruptcy-filing-toll-road-operator-says). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: lượng xe giảm khoảng 42% từ 2006 (số trên trang của Macquarie Atlas mà bài dẫn); nợ có bảo đảm gồm 3,86 tỷ USD vay hợp vốn và 2,15 tỷ USD nợ từ các hợp đồng hoán đổi bị vỡ.
7. 35
   Associated Press, “Lease sale closes on Indiana Toll Road for $5.72B” (tiêu đề dựng lại từ đường dẫn), 28/5/2015, qua bản đăng lại ở The Washington Times (https://www.washingtontimes.com/news/2015/may/28/lease-sale-closes-on-indiana-toll-road-for-572b/; địa chỉ lấy lại bằng tìm kiếm ngày 31/10/2026, cần đối chiếu với trang đã đọc). Chương lấy số từ bản đã đọc ngày 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: IFM là liên danh đầu tư của Úc, hơn 70 quỹ hưu trí Mỹ góp phần đáng kể vốn chủ sở hữu; gần hết 5,72 tỷ USD trả cho chủ trái phiếu của bên thuê cũ; nợ của bên thuê cũ trên 6 tỷ USD.
8. 36
   Infra PPP World, bài về việc IFM ký thỏa thuận mua Indiana Toll Road (https://www.infrapppworld.com/news/ifm-investors-to-acquire-indiana-toll-road-concession; địa chỉ lấy lại bằng tìm kiếm ngày 31/10/2026, cần đối chiếu với trang đã đọc). Chương lấy số từ bản đã đọc ngày 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động: thỏa thuận 5,725 tỷ USD, còn 66 năm; ba nhóm khác cùng dự thầu (liên danh Lake–LaPorte, liên danh CPPIB–Cintra–Ferrovial, liên danh Abertis–Borealis).
9. 37
   Business Today, bài về việc NHAI thu tiền từ hai đoạn quốc lộ qua NHIT với giá 6.221 crore, 16/2/2026 (https://www.businesstoday.in/amp/india/story/nhai-monetises-two-highway-stretches-for-rs6221-crore-via-nhit-516346-2026-02-16). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: NHAI nhận chào mua 6.220,9 crore từ NHIT cho hai đoạn dài 310,35 km (255,97 km quốc lộ NH-53 ở Maharashtra và 54,38 km quốc lộ NH-16 ở Andhra Pradesh); nhà đầu tư nêu tên: CPPIB, OTPP, EPFO, NHAI và nhóm SBI; hơn 700 nhà đầu tư; tổng số tài sản đã bán qua NHIT 49.858 crore. Phép cộng 310,35 km là phép tính ở chương này.

Câu hỏi 7. Luận điểm “bể tiền dài càng lớn thì vốn dài hạn càng rẻ và ổn định” đúng đến đâu?

1. 38
   Takero Doi và Takeo Hoshi, bài nghiên cứu về Chương trình Đầu tư và Cho vay Tài khóa của Nhật (FILP), NBER Working Paper 9385, 12/2002 (https://www.nber.org/papers/w9385.pdf). Đọc 31/10/2026 qua công cụ tóm tắt tự động. Chương lấy từ nguồn này: cuối năm tài chính 2000 FILP đạt 418 nghìn tỷ yên, khoảng 82% GDP; tiền gửi bưu điện 250 nghìn tỷ yên, bằng 35% tiền gửi của hộ gia đình; cho vay ròng 357 nghìn tỷ yên sau khi trừ 57 nghìn tỷ yên bưu điện vay lại; 75% (267 nghìn tỷ yên; Bảng 8 ghi 266,6) bị coi là khoản xấu; tổn thất ước khoảng 75 nghìn tỷ yên, hơn 15% GDP (Bảng 9 ghi 78,3), hai tác giả đặt đây là cận dưới. Tỷ lệ 74,8% (267 chia 357) là phép tính ở chương này. Số FILP của Chương 29 (3,6% GDP năm 1960, 10,7% năm 1999, theo Iwamoto) khác loại và không ghép với 82%.

Mục này còn dùng lại ghi chú đã nêu ở mục khác: 6, 11, 16, 18, 23.